Thema: Euro

Der Euro - seine Konsequenzen für die Finanzmärkte

Dr. Otmar Issing, Heft 6/2000

Die Geburt des Euro vor nunmehr knapp eineinhalb Jahren war ein historisches, einschneidendes Ereignis. Zum ersten Mal in der Geschichte haben souveräne Staaten ihre staatliche Hoheit auf dem Gebiet des Geldwesens an eine neu geschaffene, supranationale Institution übertragen und ihre nationalen Währungen in einem gemeinsamen, einheitlichen Geld aufgehen lassen. Dieser Schritt hat erhebliche Bedeutung für weite Bereiche der Wirtschaft, insbesondere für die Finanzmärkte.

Die Einführung des Euro und der einheitlichen Geldpolitik hat die Europäische Union auf eine neue Stufe der Integration gehoben. Die einheitliche Währung vollendet den Binnenmarkt, mit der Europäischen Zentralbank als supranationaler Institution wird zugleich die ganze Statik des europäischen Hauses verändert. Darüber hinaus eröffnet sich die große Chance, Geldwertstabilität im Euro-Währungsgebiet dauerhaft zu verwirklichen. Geldwertstabilität ist der beste und auf die Dauer der einzige Beitrag der Geldpolitik zu anhaltendem Wirtschafts- und Beschäftigungswachstum. Stabile Preise tragen zu einem besseren Funktionieren des Binnenmarktes bei und schaffen die Grundlage für eine auch international anerkannte Währung.

Einen tiefen Wandel bedeutet die Einführung des Euro für die Finanzmärkte. Die gemeinsame Währung hat weitreichende Auswirkungen auf Struktur und Entwicklung dieser Märkte.

Die Analyse der Finanzmärkte (einschließlich der an diesen Märkten aktiven Finanzinstitutionen) ist für eine Notenbank von zentraler Bedeutung. Zwischen Geldpolitik und Finanzmärkten gibt es enge Wechselbeziehungen. Die Finanzmärkte stehen einerseits im Zentrum des geldpolitischen Transmissionsprozesses; geldpolitische Entscheidungen wirken über Kreditinstitute und Finanzmärkte auf die Realwirtschaft und die Preisentwicklung. Die EZB hat daher ein überragendes Interesse an einem stabilen Finanzsektor, an gesunden, wettbewerbsfähigen Kreditinstituten. Die Preise, die sich auf den Finanzmärkten bilden – Zinsen, Aktienkurse etc. und die entsprechenden Risikoprämien – stellen andererseits wichtige Informationsquellen für die Geldpolitik dar. Erwartungen der Märkte über die künftige Geldpolitik schlagen sich z. B. direkt in der Zinsstruktur nieder. Auf längere Sicht gehen wesentliche Einflüsse von der Geldpolitik auf die Struktur der Finanzmärkte aus.

Der Beginn der Währungsunion

Die Integration der nationalen Geldmärkte in einen Euro-Geldmarkt ist rasch vorangeschritten und praktisch abgeschlossen. Etwas langsamer ist bisher die strukturelle Veränderung auf den Kapitalmärkten vor sich gegangen. Aber auch hier hat es in den letzten eineinhalb Jahren bedeutende Entwicklungen gegeben.

Die Einführung des Euro hat im gesamten Euro-Währungsgebiet ein einheitliches Notenbank-Zinsniveau verwirklicht. Marktzinsen für Kredite oder Wertpapiere gleicher Laufzeiten unterscheiden sich nur noch wegen Unterschieden in der Bonität der Emittenten (bzw. der Kreditnehmer) und der Liquidität des betreffenden Marktes (von steuerpolitischen Aspekten einmal abgesehen). Inflationsdifferenzen und Wechselkurserwartungen spielen innerhalb des Euroraumes keine Rolle mehr für Zinsunterschiede.

Generell herrscht in einem einheitlichen Währungsraum ein einheitliches Zinsniveau. Die allgemeinen Finanzierungsbedingungen sind damit gleich für Kreditinstitute wie die kreditnehmende Wirtschaft und den Staat.

Unterschiede in der Effizienz der Banken und der Bonität der Kreditnehmer treten dadurch deutlich hervor. Da die Notenbankzinsen einheitlich für den Euroraum gelten, müssen die Kreditinstitute etwaigen Sonderentwicklungen in ihrem "Heimatmarkt" durch eine entsprechende Risikovorsorge Rechnung tragen.

Das Risikomanagement muß wohl zunehmend auf die europäische Dimension ausgerichtet werden. Eine rein nationale Streuung von Vermögenspositionen und Sicherheiten für die Kreditvergabe wird in Zukunft vermutlich von der Euroraum-Dimension abgelöst werden. Eine entsprechende Diversifikation kann dazu beitragen, das Gesamtrisiko gering zu halten.

Zur Zinsentwicklung

Das Euro-Zinsniveau für langfristige Staatsanleihen von rund 51/2% signalisiert hohes Vertrauen der Finanzmärkte in die Stabilitätsorientierung der Geldpolitik der EZB und in die dieser Politik zugrundeliegende geldpolitische Strategie. Die mittel- und langfristigen Inflationserwartungen der Kapitalmarktteilnehmer lagen bisher meist unter 2% und stehen damit im Einklang mit der vom EZB-Rat festgelegten Definition von Preisstabilität. Die Finanzmärkte signalisieren damit auch die Erwartung der Anleger, die EZB werde rechtzeitig und angemessen allen Gefährdungen der Geldwertstabilität entgegentreten. Für eine so junge Notenbank wie die EZB ist eine so hohe Glaubwürdigkeit ein geradezu überragender Erfolg. Dieses Vertrauen in die Geldpolitik der EZB ist zugleich ein positiver Faktor für die Weiterentwicklung und die internationale Attraktivität der Euro-Finanzmärkte.

Der Euro-Geldmarkt

Im Gefolge der Einführung des Euro und des neuen geldpolitischen Handlungsrahmens, haben die Geldmärkte des Euro-Währungsraumes einen Prozeß tiefgreifender Integration und Standardisierung erlebt. Der mittlerweile erreichte Integrationsgrad variiert jedoch wesentlich zwischen den verschiedenen Marktsegmenten. Zu den stark integrierten Bereichen zählen der Markt für unbesicherte Einlagen, auf dem die Kreditinstitute kurzfristige Liquidität ohne Hinterlegung von Wertpapieren erhalten, sowie der Markt für Derivative. Einen noch deutlich geringeren Integrationsgrad zeigen der Repo-Markt, auf dem kurzfristige Kredite nur gegen Sicherheiten vergeben werden, sowie der Markt für kurzfristige Wertpapiere wie kurzfristige Staatsschuldverschreibungen, Commercial Papers und Einlagenzertifikate (Certificates of Deposits).

Der Markt für inländische Schuldverschreibungen

Als geradezu spektakulär bei den in Euro denominierten Anleihen im vergangenen Jahr ist das rasche Anwachsen des Marktes für private Schuldverschreibungen zu bezeichnen. Das starke Wachstum des Marktes für in Euro denominierte private Anleihen wurde von verschiedenen Faktoren gefördert. Neben der Einführung des Euro selbst, haben andere wichtige Einflüsse wie die fortlaufende Umstrukturierung in der europäischen Unternehmenslandschaft zu einem größeren und liquideren Markt für private Anleihen geführt, der auch für einen erweiterten Kreis von Anlegern interessant ist. Die starke Emissionstätigkeit auf diesem Markt wurde vermutlich auch durch ein Umfeld niedriger langfristiger Zinsen begünstigt.

Vor Beginn der dritten Stufe der Wirtschafts- und Währungsunion waren Kreditrisikoprämien sowie Wechselkurserwartungen dominierende Faktoren der Zinsdifferenzen zwischen Staatsanleihen in den heutigen Ländern des Euro-Währungsgebietes. Der zweite Faktor ist mit der einheitlichen Währung entfallen. Zudem trug der Fortschritt bei der Haushaltskonsolidierung der Einzelstaaten seit Beginn der neunziger Jahre zu deutlich geringeren Renditeabständen zwischen den Anleihen der verschiedenen Teilnehmerstaaten bei. 1999 überstiegen die Renditeabstände nur noch selten 30 Basispunkte. Neben Kreditrisikoprämien spielten hier auch Liquiditätsaspekte eine Rolle. Ein Nachlassen bei den Anstrengungen zu dauerhafter Konsolidierung der öffentlichen Haushalte in einem Land könnte wegen der "no-bail-out"-Klausel des Vertrages allerdings rasch zur Ausweitung der entsprechenden Kreditrisikoprämie führen.

Im Gefolge der Einführung des Euro haben die staatlichen Emittenten im Euro-Währungsgebiet ihre Emissionspolitik sowie organisatorische Aspekte, die die Funktionsfähigkeit und die Liquidität des Sekundärmarktes berühren, neu überdacht. Eine verstärkte Konvergenz der Emissionsverfahren hin zu möglichst effizienten Praktiken ist zu beobachten.

Gemeinsame Anleiheemissionen verschiedener Staaten, und damit de facto eine Zusammenlegung von Kredit- oder Ausfallsrisiken der verschiedenen Regierungsschuldner bzw. Staaten in der Währungsunion, wie sie gelegentlich von Beobachtern vorgeschlagen wurden, würden jedoch eher in die falsche Richtung führen. Solche Maßnahmen könnten die Finanzdisziplin in der nationalen Budgetpolitik untergraben und zu "Moral Hazard-Verhalten" verleiten.

Perspektiven

Der Übergang zur dritten Stufe der Europäischen Wirtschafts- und Währungsunion mit der Einführung des Euro hat bedeutende Auswirkungen auf die Finanzstruktur im Euro-Währungsgebiet im allgemeinen und die Euro-Kapitalmärkte im besonderen. Es gibt einige Anzeichen dafür, daß sich im Euro-Währungsgebiet eine stärker wertpapier- oder marktorientierte Finanzstruktur entwickelt.

Derzeit bestehen neben Gemeinsamkeiten in der Finanzstruktur noch deutliche Unterschiede zwischen den einzelnen an der Währungsunion teilnehmenden Ländern. Insbesondere gibt es immer noch einige Hindernisse, die einem weiteren Zusammenwachsen der Anleihemärkte der EU im Wege stehen. Eine ausreichend harmonisierte Regulierung der rechtlichen und steuerlichen Rahmenbedingungen, insbesondere auch für das Anleihesegment mit niedrigem Rating, die Harmonisierung der Bilanzvorschriften, eine angemessene Regelung der Depot- und Abwicklungsfragen sowie eine adäquate Harmonisierung der Regulierung und der rechtlichen Dokumentation des Repomarktes stehen noch aus.

Dynamik und Stärke der Veränderungen auf den Kapitalmärkten werden durch den technischen Fortschritt, die Globalisierung und durch das Tempo des Strukturwandels im realen Sektor sowie insbesondere durch wirtschaftspolitische Reformen bestimmt. In Anbetracht der nach wie vor bestehenden institutionellen und rechtlichen Unterschiede zwischen den Ländern in der Währungsunion ist ein eher gradueller Wandel wahrscheinlich, insbesondere dann, wenn die notwendigen Reformen nicht zügig umgesetzt werden. Stärkere Verzögerungen in diesem Bereich dürften die Euro-Finanzmärkte allerdings im internationalen Wettbewerb schwächen. Dies gilt auch für eine Verschiebung der in vielen europäischen Ländern dringend notwendigen Reform der staatlichen Alterssicherungssysteme in Richtung auf eine verstärkte Kapitaldeckung. Hier liegt ein erhebliches Potential für die weitere Entwicklung des Euro-Kapitalmarktes.

Fazit

Seit dem 1. Januar 1999 hat sich die Finanzstruktur des Euro-Währungsgebietes spürbar in Richtung einer stärker wertpapier- und marktorientierten Struktur verändert. Sowohl Anleihe- als auch Aktienmärkte haben an Volumen, Breite und Liquidität gewonnen. Bemerkenswert ist insbesondere, daß die direkte Unternehmensfinanzierung über Kapitalmärkte zugenommen hat.

Das rasche Wachstum der Märkte für auf Euro lautende private Anleihen und die damit verbundene Zunahme von Finanzinstrumenten wie Anleihen mit hohen Renditen haben die Möglichkeiten der Unternehmensfinanzierung und das Spektrum für Anleger im Euroraum erweitert. Diese Entwicklung ist alles andere als abgeschlossen.

Grundsätzlich sind relativ lange Laufzeiten sowie ein geringer Anteil variabel verzinslicher, kurzfristiger Kredite und Wertpapiere positiv zu beurteilen. Lange Laufzeiten von Festzinsanleihen des öffentlichen Sektors erleichtern die Umsetzung einer stabilitätsorientierten Geldpolitik und isolieren die Budgetdefizite von Schwankungen der kurzfristigen Zinsen. Damit nimmt auch die Wahrscheinlichkeit ab, daß Regierungen Druck auf das Eurosystem auszuüben versuchen, die Zinsen möglichst niedrig zu halten.

Nicht nur aus geldpolitischer Sicht sind relativ lange durchschnittliche Laufzeiten bei festverzinslichen Wertpapier- und Kreditverträgen positiv zu beurteilen. Die reale Verzinsung dieser Kredite hängt nicht von Schwankungen der Zinsen ab, sondern lediglich von der Entwicklung der Inflation über die Vertragslaufzeit. Eine glaubwürdige Ausrichtung der Geldpolitik auf die Erhaltung der Preisstabilität reduziert folglich das "Realzinsrisiko" langfristiger Kredite und trägt deshalb generell zu langfristigen Finanzierungsformen bzw. einer längeren Zinsbindungsdauer bei. Langfristige Finanzierungsverträge und lange durchschnittliche Laufzeiten von Festzinsanleihen sind daher auch ein deutlicher Vertrauensbeweis für die stabilitätsorientierte Geldpolitik. Gleichzeitig steigt mit zunehmender Zinsbindungsdauer die ohnehin schon wichtige Rolle dauerhafter Preisstabilität (und damit geringer Inflationsunsicherheit) für die Wohlfahrt der Anleger wie der Kreditnehmer. Die Erhaltung der Geldwertstabilität ist somit von zentraler Bedeutung für die Finanzierung langfristiger Investitionsprojekte und vor allem für die kapitalgebundene Altersvorsorge. Für den EZB-Rat wird bei seinen Entscheidungen die damit verbundene Verantwortung immer im Mittelpunkt stehen.

Professor Dr. Otmar Issing ist Mitglied des Direktoriums der Europäischen Zentralbank.