Thema: Euro

Euro noch im Tal der Tränen

Mag. Lydia Kranner/Mag. Christian Zima, Heft 6/2000

Die gemeinsame europäische Währung konnte sich seit ihrer Einführung vor knapp 1 1/2 Jahren wahrlich nicht mit Ruhm bekleckern. Mit einer Performance von knapp -25% gegenüber dem US-Dollar, -23% gegenüber dem JPY bzw. -26% gegenüber dem GBP hat der Euro die sehr optimistischen und aus heutiger Sicht überzogenen hohen Erwartungen zu Beginn mehr als enttäuscht.

Wachstumsdifferenz spricht noch gegen den Euro

Die Ursachen für diese Entwicklung sind vielschichtig. Zum einen hat sich die Lücke beim Wirtschaftswachstum zwischen den USA und Europa 1999 nicht wie erwartet geschlossen, sondern im Gegenteil noch vergrößert. Auch die sich bessernde Konjunktur Eurolands im Jahresverlauf konnte daran nichts ändern, da sich auch die US-Konjunktur beschleunigte und immer wieder für positive Überraschungen sorgte. Heuer erwarten wir für das 1. Halbjahr eine Prolongierung dieser Entwicklung. Erst für den Verlauf des 2. Halbjahres sehen wir eine graduelle Verflachung der Dynamik in den USA als Folge der seit Mitte 1999 gestiegenen Zinsen bei gleichzeitig fortbestehender Robustheit in Euroland. Dies dürfte sich auch ins nächste Jahr hinein fortsetzen, wodurch sich eine deutliche Verringerung der Wachstumsdifferenz einstellen sollte.

Zins- und Renditespreads stützen Greenback

Der Trend bei den kurzfristigen Zinsen ist hüben wie drüben schon seit längerem nach oben gerichtet. Auch hier haben die USA als Trendsetter gewirkt, was sich jedenfalls positiv auf den USD auswirkte. Mit einem kumulierten Anstieg von 125 BP bei den US-Leitzinsen und auch Euro-Zinsen seit Juni 99 hat sich die Leitzinsdifferenz nicht verändert. Die Erwartungen sprechen aber klar für die USA, wo der nächste Schritt von 50 BP bereits eingepreist ist und nur zum Teil von der EZB wettgemacht werden wird. Insoweit spricht die nominelle Zinsdifferenz gegen den Euro. Die reale Zinsdifferenz (um die Inflationsrate bereinigte Geldmarktzinsen) dürfte sich bis Jahresende kaum ändern. Wir erwarten nämlich auf Sicht von 12 Monaten sowohl diesseits und jenseits des Atlantiks wieder moderatere Inflationsraten.

Die enge Korrelation zwischen der Renditedifferenz von 10-jährigen USD zu 10-jährigen EUR-Anleihen und dem Wechselkurs vom 1. Halbjahr 1999 hat sich mittlerweile reduziert. Der USD ist in den letzten Monaten gestiegen, obwohl die Renditedifferenz mit knapp 110 BP noch deutlich niedriger liegt als vor einem Jahr. Der Grund dafür ist die Verzerrung am langen Ende des US-Rentenmarktes infolge der Euphorie um den Budgetüberschuss. Das hat den letzten Renditerückgang in den USA stärker ausfallen lassen als in Europa. Als besseren Vergleich müßte man eigentlich den Swapspread heranziehen. Dieser hat sich in den letzten Monaten nämlich erneut ausgeweitet. Eine nennenswerte Spread-Reduktion sehen wir erst gegen Jahresende. Vorerst bleibt der USD dadurch gut gestützt.

US-Leistungsbilanzdefizit vorerst kein Problem

Das in den letzten Jahren stark gestiegene US-Leistungsbilanzdefizit markierte 1999 einen neuen Rekord: USD 338 Mrd. (=3,7% des BIP). Heuer dürfte der Wert mit ca. USD 400 Mrd.(=4% des BIP) noch darüber liegen. Es stellt solange keine Gefahr für den USD dar, solange dessen Finanzierung funktioniert. Entscheidend dafür ist vor allem die Art der Kapitalzuflüsse. In den beiden letzten Jahren ist vor allem langfristig orientiertes Kapital in die USA geflossen. So hat sich die Position bei den Netto-Direktinvestitionen stetig verbessert und auch die Portfolioinvestitionen haben deutlich zugelegt. Vor allem US-Aktien und US-Unternehmensanleihen waren und sind noch begehrt. Ursache dafür ist generell der US-Konjunkturboom und im besonderen die hohe Attraktivität der US-Finanzmärkte wegen der ausgezeichneten Rahmenbedingungen ("New Economy)".

Wachstumsunterschiede USA und EURO:

Euroland: langfristiges Kapital fließt ab

Im Gegensatz dazu markiert Euroland zwar Überschüsse in der Leistungsbilanz. Das langfristige Kapital in Form von Netto-Direktinvestitionen bzw. Portfolioinvestitionen fließt aber ab, vor allem auch in die USA. Dies deutet auf gewisse Strukturprobleme hin. Bis zur "New Economy" ist es hier noch ein weiter Weg. Erst wenn sich dieser Kapitalabzug deutlich verringert, wird sich der Euro erholen können.

Netto-Kapitalflüsse (in Mrd. EUR):

Ausblick

Der Erfolg des Euro hat nur bedingt mit seinem Aussenwert zu tun. Für den nunmehr – von der Größe mit den USA vergleichbaren – Europäischen Binnenraum (lediglich ca. 13% des Aussenhandels werden mit Nicht-Euro Ländern abgewickelt) hat die Bedeutung des Aussenwertes des Euro im Unterschied zu früher doch deutlich abgenommen. Dennoch muss erwähnt werden, dass die Abwertung des Euro zu nahezu allen anderen Währungen die Exporte erleichtert. Ein Großteil unserer Wirtschaftserholung ist im letzten Jahr diesem Effekt zuzuschreiben. Warum also das Geschrei um die Euro-Schwäche?

Die Verantwortung der EZB liegt in der Preisstabilität. Auch wenn diese in Europa als gesichert erscheint, muss dennoch darauf hingewiesen werden, dass eine Abwertung der Währung die Importkosten insbesondere von Rohstoffen (Öl!) steigert und über den Kanal der Produzentenpreise bis zu Verbraucherpreissteigerungen führen kann. Hier setzt die EZB an. Mit Zinserhöhungen – die in moderaten Schritten erfolgen werden – wirkt sie dem Preisdruck entgegen. Der Zinsanstieg war in den letzen Monaten markant. Am Geldmarkt stiegen die Zinsen seit Jahresanfang um bis zu einen Prozentpunkt. Mit Zinserhöhungen kann die EZB keinen Umschwung in der Euro-Entwicklung bewirken. Sie hat aber Sorge dafür zu tragen, dass das Vertrauen des Marktes in die Preisstabilität gesichert wird. Insoweit ist das Beste was sie tun kann, mit keinen außergewöhnlichen Schritten (zu hoch, oder zu oft) den Markt zu verunsichern.

Nun sei es aber an der Zeit – so eine Vielzahl von Ökonomen – dass die Europäische Zentralbank via Interventionen dem Markt zeigt, dass die Kursbewegung keine Einbahnstrasse ist. Eine Möglichkeit bestünde im Veräußern der überschüssigen USD-Reserven. Beim letzten Treffen der Finanz- und Wirtschaftsminister wurde auch eine Aufstockung der Verfügbarkeit der Reserven durch die EZB von 50 auf 100 Mrd. EUR beschlossen. (Das gesamte Eurosystem verfügt über Devisenreserven im Ausmass von insgesamt ca. 260 Mrd. Im Vergleich dazu verfügen die USA über 60 Mrd. EUR, GB über ca. 33 Mrd. EUR).

Die kritische Marke des USD/EUR ist unserer Meinung nach bereits erreicht. Charttechnisch kann die nächste Marke von 0,84 nicht ausgeschlossen werden. Eine Bodenbildung sollte sich aber zumindest in den nächsten Monaten abzeichnen. Aufgrund des skizzierten fundamentalen Umfeldes dürfte es der Euro heuer schwer haben, verlorenes Terrain wettzumachen. Die Parität werden wir aller Voraussicht nach erst im Jahr 2001 wieder sehen können.

Mag. Lydia Kranner und Mag. Christian Zima sind Zins- und Währungsexperten der Raiffeisen Zentralbank Österreich AG.